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公司公告，公司控股子公司海岛商业与中免控股子公司海口海免签订《房屋租赁合同》。1）面积：约定海口海免承租日月广场面积24902 平方米，用于经营离岛免税业务。2）租赁期：2021 年11 月1 日至2025 年12 月31 日。3）租金：固定资金转提成租金。2021 年11 月1 日至2022 年4 月30 日按照租金60 元/㎡，测算约1793 万元/年；2022 年5 月1 日至2025 年12 月31 日为营业收入提成率3%，其中2023 年保底租金为7500 万元。

业绩影响：原合同固定租金仅约0.2 亿/年，新合同下，保底达到0.75 亿，而我们预计当客流常态化下，销售额或超过60 亿，超出保底金额，也即能够为公司带来约1.5 亿元年化利润增量贡献。其中2022 年将业绩将按照新合同追溯8 个月，对公司2022 年整体经营业绩产生积极影响。至此，公司海口市中心全球精品、中免日月广场合同均已落地。

2023 年1-2 月三亚凤凰机场旅客吞吐量同比提升。1）三亚凤凰机场国内航线旅客吞吐量：1-2 月分别为215、205 万人次，同比增25%、12%，1-2 累计419万人次，同比增18%。2）三亚凤凰机场国内航线飞机起降架次：1-2 月分别为1.23、1.14 万架次，同比4%、-2%；1-2 累计2.37 万架次，同比增1%。

公司是海南离岛免税重要参与者，享受海南自贸港发展红利：1）离岛免税正处于爆发期。2012-21 年CAGR 高达40%，海关数据显示，2020-21 年离岛免税零售额275 亿元、495 亿元，同比大增104%及80%。2）公司持有海南离岛免税核心物业资产。公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁两种形式参与免税商业业务。截至2021 年末公司参与的5 家免税店经营面积合计约8 万㎡，占海南比约36%，销售额约146 亿元，占海南比约29%。

我们持续看好公司未来免税利润释放，预计2023 年或有明显放量，2025 年贡献利润超20 亿。1）凤凰机场免税面积扩容：2022 年12 月凤凰机场新增1000平免税面积，增至1800 平。预期公司将持续推进凤凰机场法式花园免税店开业进度，将有望使得面积进一步增至6800 平米，从而激活客流消费变现能力。

2）我们此前报告测算综合预计公司免税业务23-25 年贡献税后利润分别为11.3、16.7 及21.7 亿元。

投资建议：1）盈利预测：基于22Q4 疫情影响，我们调整2022 年归母净利润预测为17.6 亿元（原预测为21.6 亿，另外公司2022/9/27 日公告存在一笔非经常性收益，三季报非经常性损益值为19.36 亿元）；维持2023-2024 年归母净利润为11、17 亿元的预测，对应22-24 年EPS 分别为0.15、0.1、0.15 元，PE 分别为27、43、28 倍。2）目标价：维持分部估值方式及目标价，即仅考虑免税+投资性地产，测算2025 年公司整体估值合计约683 亿元，对应目标价5.99 元，较当前约46%空间。3）投资建议：核心机场资产属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营状态给予其估值，我们认为3 年近50%空间具备投资价值，强调“推荐”评级。

风险提示: 经济大幅下滑、消费低于预期。