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成本上涨、减值及研发费用拖累2022 业绩，但行业中期向好趋势不变中国铝业2022 年实现归母净利润41.9 亿元，同比下滑27.2%；其中4Q22录得亏损7.1 亿。利润下滑主要受减值损失（53 亿元）及研发费用攀升（增长24 亿元至48 亿元）影响。2022 年公司原铝产量同比增长8%，但原料成本同比大幅上涨导致毛利下滑。我们预计在复产节奏下2023 年电解铝行业季度盈利波动或加大，但西南电力供应紧张对铝价形成一定支撑，预计全年铝价中枢将小幅下移至18,800 元/吨，但成本下行将部分抵消价格下降的影响。下调中国铝业H 股评级至“增持”，目标价4.20 港币（1.3x 23E BVPS）;维持A 股“买入”评级，目标价7.30 元（较H 股溢价80%），23-25E EPS分别为0.21/0.44/0.42 元。

产能利用率稳步提升，但原料成本上涨侵蚀毛利2022 年公司主要产品产量均实现增长：氧化铝产量1,764 万吨，基本持平于21 年。原铝产量688 万吨，同比提升8%，增量主要来自中铝连城复产以及云铝股份产量提升；公司电解铝产能利用率同比增加7.7 个百分点。板块盈利方面，由于22 年原辅料及能源成本大幅上涨，公司毛利同比下滑。

氧化铝板块毛利同比下滑3.1%，毛利率下降1.2 个比分点至17.5%；原铝板块毛利同比下滑16.1%，毛利率下滑5 个百分点至12.8%。

降本增效持续，资产质量优化，债务持续消减

截至2022 年末，公司资产负债率为58.7%，较2021 年下降1.44 个百分点，实现连续五年下降，较2018 年末的67.6%降幅显著。公司债务结构进一步优化，短期负债占比由2021 年的32%下降至25%。全年财务费用同比下降18%至35 亿元。公司于2022 年实施了云铝股份及平果铝业的股权收购，资本开支较2021 年增加73 亿元至141 亿元。并表云铝股份后，云铝优质的电解铝及铝加工资产将优化公司资产结构以及加速实现绿色转型。

限电扰动支撑2023 年铝价，2024 年行业盈利中枢有望上移云南在今年2 月再次受到限电影响，叠加去年的减产幅度，两轮共计减产约190 万吨。本轮限电除了减产的直接影响外，西南地区的复产节奏也受此影响有所放慢，限电干扰下铝价下方支撑得以巩固。但行业在潜在复产压力下供需较22 年有所宽松，预计铝价中枢略有下移至18,800 元/吨。受能源价格回落以及氧化铝产能过剩影响，预计主要成本项将有所下移，部分抵消价格下降带来的利润收缩。中长期来看，能源转型下的汽车轻量化以及风光电装机提升将继续推动电解铝需求稳步增长；而供应端由于国内产能已经达到天花板，电解铝供需面在2024 年开始将显著收紧。

风险提示：复产进度超预期，下游需求恢复不及预期。